来源：BG官网，Fangzhou

 

是什么让真正的投资者不仅与众不同，而且更好？

 

也许最好从解释我们不是什么开始。我们不是被动型投资者（Passive Investor）——他们认为可以根据历史股价计算出企业的未来前景。我们不相信可以仅仅依靠数字或通过超级计算机和复杂的算法来进行投资决策。被动型投资有它的市场地位，因为它提供了低成本的市场入口，事实上，它的收益也高于主动型投资的平均费后回报。

 

然而，被动型投资与将资本定向分配给创新型企业的过程关系不大，尽管从结果来看二者多有重合。但我们也不是典型的主动型投资者（Active Investors）——这个词已经成为一个一刀切的描述，对以此自居的投资者毫无帮助。许多基金经理认为主动型投资只是简单的与指数投资（Index Investing）不同。现实情况是，秉持这个理念的主动型投资者只是

试图超越其他投资者，而不是创造性地部署资本。将主动型投资定义为与指数投资不同，是错误的根本——这就是为什么大多数主动型投资不能产生长期超过被动型投资策略的回报，因为他们甚至没有尝试去做投资的基本工作。

 

有些投资者认为主动型投资者的集体失败是拥抱被动的理由。但我们认为这是一个重新定义我们最初目的的机会，即把客户的资本部署到有形的、产生回报的活动中，这个定义就是「真正的投资（Actual Investing）」。

 

在这个 24 小时新闻源源不断的世界里，理性判断与复杂的噪音相伴而生，在这里进行真正的投资并不容易。它需要投资者有只关注真正重要的事情的决心，独立思考并坚持长期视角。它还需要投资者有超脱的愿景，接纳不确定性和犯错的可能性。最重要的是，它需要投资者摒弃现在导致投资行业误入歧途的传统智慧——投资管理不是关于处理能力、交易和速度的行为，而是关于想象力和创造力，以及与我们所代表的客户和比我们自己有远大抱负的、鼓舞人心的个人和企业进行建设性的合作的行为。

 

柏基是由其合伙人全资持有的私人企业，我们的重要原则是「不考虑短期的商业需求，也不引入外部股东来分散我们的注意力」，正因如此，我们才可以只做对客户有利的事，这也是我们的业务维持了 111 年的原因。

 

我们相信，柏基的投资策略不仅可以为客户带来最佳的回报，还有助于伟大的企业的发展，满足人们的需求和期望，从而使整个社会受益。长期负责任地投资并不与追求业绩增长背道而驰，而是实现超额回报的内在要求。

 

几十年 – 真正的投资者以几十年为单位思考问题，而不是几个季度

 

像亚马逊和腾讯这样的变革增长型企业非常罕见，找到它们需要耐心、决心和长期愿景。然而，许多投资者依赖基于短期交易的数学模型，并相信可以根据超级计算机和复杂算法计算出的数字做出决定。

 

许多此类模型的理论基础都是资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）。在柏基，我们始终对投资者把这个已被否定的模型作为金融资产估值的基础持质疑态度。首先，该模型假设资本市场是无摩擦的完全竞争市场，企业的预期回报和风险状况仅反映在其股价上；其次，该模型假设投资决策主体均为理性人，同时，他们的投资期限相同且预期一致；此外，该模型将风险（β 系数）定义为历史股价表现，并假设单个企业股价或一个投资组合相对于整体市场的表现可以从历史数据中预测。根据以上条件，它并没有考

虑资本市场中最重要的因素——现实世界的变化和企业的适应性。CAPM 产生于 20 世纪60 年代，其作者只打算将其作为一种分析工具，然而它却被广泛应用并成为了现代投资者行为指南。我们认为，它与生产性资本部署，即我们所说的真正的投资，毫无关联。

 

也许有足够聪明的人可以持续预测瞬时股价波动，从而对市场进行预测，但这不是柏基能够提供的能力。我们不知道股市在未来三个月、六个月或十二个月会怎样，对一家企业的股价日变化也没有有力解释。在由短期主义者主导的市场中，股价是由试图相互猜测对方下一步行动的投机者决定的。因此，一家上市企业的短期市值与其业务进展的关联性极弱，而能够长期主导股价重大变化的进展或问题往往会被忽视。在认知错位的情况下，根据股价波动计算得出的风险值只能反映投资者情绪波动的剧烈程度，我们由此可以相信：过去的表现不是未来的指南，更简单的做法是不要理会过去，虽然这并不容易。

 

比起科学，投资更像是一门艺术——对于企业、行业、社会和人类层面的变化预测都颇具创造性。投资是了解什么推动了变化，人类的行为方式如何因此而改变；投资是想象什么是正确的，什么是错误的，二者至少一样多。

 

CAPM 的复杂概念，如 「均值回归」，也许只是在投资判断中引入了红鲱鱼（Red Herrings），使投资者产生逻辑谬误。但更差的结果是，它们会影响投资者对未来的判断，令投资者失去发现长期投资机会的能力。

若将时域（Time-Horizon）扩展至获取超额回报所需的周期，投资者必须接纳并适应不确 定性。真正的投资者知道，我们所支持的部分企业和技术将会失败，但成功来自回报的不 对称性：实现收益的部分将数倍于初始投资额，而亏损的部分则仅限于初始投资额。

 

真正的投资者是以几十年为单位进行思考的，因为零散的市场信号只有经过长时间的积累 才能形成清晰的画面，而那些最成功地抓住市场机会的企业最终才会拥有最强劲的股价。

 

因此，减少不确定性的方法不是通过习得 CAPM模型或其他伪科学，而是通过深入了解创 业型企业拥有的市场机会——这些机会可能来自技术加速革新或新的商业模式。我们努力 了解企业如何抓住这些机会，并通过与管理层的对话，评估他们是否能够拉动杠杆并实现 成功。

 

需要明确的是：真正的投资者应该寻找在未来几十年里持续进步的企业。我们考虑的要点 包括机会规模、企业适应性、管理层的质量与意志力，此外还要看企业是否有可持续的竞 争优势。如果能足够清楚地看到这些要素，我们就不会太在意每个季度的波动以及那些 CAPM 可以或不可以揭示的东西。了解一个企业的内核和他们需要长期在其中竞争的世界， 可以使我们更容易地做出以数十年为维度的预测，而不是几个财务季度的预测。

 

当新技术集中涌现，短视的分析无法预判在市场中获得超额回报可能性。虽然柏基也没有 预测未来的特权，但我们认为，发现重要变点，并在跨越它们的道路上颠簸前行，比试图 猜测其他投资者的季度性变化要容易得多。

 

 

关系 – 真正的投资者建立关系，而不是投资组合

 

你们如何定义真正的投资？抛开术语，它意味着提供资本帮助企业长期发展，从而为客户 创造回报。柏基的投资团队将资本分配给这些企业，希望在 5 到 10 年内为客户赚取多倍回报。

 

但我们不能止步于此。首先，究竟是谁在创造并运作创造价值的项目？事实上，真正的 「投资」是由企业的管理者们自己完成的。他们决定企业如何面对市场机会，做出大量事 关成败的日常决策——正是他们对不断变化的环境的反应，他们的新视角，他们的知识与 灵感创造了不同——企业价值很大程度上取决于管理层如何超越眼前利益与他们所创造的 文化。

 

对于柏基来说，真正的投资者的任务不仅包括「远距离地做财务投资」，还包括向被投企 业学习并给予它们支持。我们希望从自身角度和实践经验出发，鼓励和帮助企业管理层做 出高瞻远瞩的决策——在以季度更新的商业世界，这其实是一个挑战。但成功终是由可以 让理想成为现实的那些激励人心的、具有雄心壮志与远见卓识的创始人、企业家和经理人 成就的，如果不与这些关键人物建立有意义的关系，我们就无法为客户获取最佳回报。

 

亚马逊是一个典型案例。在遇到 Jeff Bezos 之前，我们对电子商务新世界的长期愿景已经 初步建立，但还很局限。由于我们所问的问题关于长期愿景，而不是「这个季度你要赚多 少钱？」，Bezos 向我们解释了他如何看待电商的潜力、亚马逊的潜力以及他的商业模式。 他谈到了探索新领域的业务分支，譬如云计算，这帮我们在很早期的阶段就了解了亚马逊 网络服务（AWS）的巨大潜力。与 Bezos 的关系以及对他做事方式的钦佩是我们持续支持亚马逊的关键因素，尽管企业需要通过不断再融资来实现增长——这是许多短期主义投资者所反对的——2007 年，Amazon Prime 具有远见性的推出就是典型例子。

 

良好的关系也可以在其他方面开花结果。由于我们与 Illumina 良好的关系，柏基能够在早 期阶段投资于其旗下的美国私营癌症检测企业Grail。这种商誉产生的部分原因是，当Illumina 在 2012 年收到瑞士制药巨头罗氏的恶意收购要约时，我们向其管理层提供了支持——拒绝出售其股份——尽管收购价比当时的股价溢价80%，因为我们认为Illumina的尖端基因测序仪有潜力产生更大价值。延迟满足帮助我们在私营企业中建立了「长期增长资本的首选投资者」的良好声誉，而得以投资于此类企业的柏基策略也已经被证明是有巨大价值的。

 

为了判断一家企业能否长期发展并产生我们所期望的投资回报，我们必须理解管理层的动 机。我们需要接受他们的资本投资战略，即便这会压低短期利润，与商业领袖们的长期耐 心合作使他们的点子得以成为现实，这和忽略他们所放弃的机会，迫使他们以股息或股权 回购的形式给予投资者更多的现金回报的投资是非常不同的。

 

与管理层的关系越密切，我们就越能判断一家企业是否专注于创造长期价值，从而就越有 信心进行投资。显然，不是所有的投资都能成功，但与该企业的目标和时域保持一致是好 的开始。

 

与被投企业对话并不是要比他们更了解他们的业务，更不是要告诉他们该怎么做。我们鼓 励他们明确长期目标并坚持下去。在新冠疫情期间，我们给许多被投企业写信，在困难时 期加大对它们的支持。

 

当然，这种承诺并不意味着我们不能出售一项投资——也许是由于管理或战略层面的分歧，也许是由于突发事件和外部因素。在任何情况下，如果我们真的卖掉一家企业，我们通常会告诉管理层原因。更重要的是要有稳定的关系，使这样的沟通成为可能。

 

公开、透明、理解、协作、合作，这些是真正的投资者建立支持性关系的原则。经过多年 的实践，我们意识到，在这些原则的基础上与企业所建立的联系才是最持久的。

 

 

未来 – 真正的投资者着眼于未来，而不是过去

 

「着眼于未来」不是柏基的原创格言，而且几乎所有的投资者都宣称以它为生。但更值得 关注的是，未来往往被视为过去的简单延续——过去存在的东西未来将继续存在。

 

在这种思维模式下，通过企业过去的经营业绩即可推出其未来业绩，从而可以推断其股价 走势。这是一个启发式心理捷径，而计算企业价值时，却是具有误导性的基础，因为这样的预测往往会忽略市场变化及更大范围内的技术变革所带来的潜在影响——从医疗健康到能源行业，我们已经见证了游戏规则的全盘改变。

 

我们称自己为真正的投资者，而不仅是积极的投资者，因为我们所寻找的是那些投入于自 己在未来世界地位的企业——最好的企业们会不断适应、发展和创新，而不是囿于实现季 度盈利目标。对于真正的投资者来说，推断不仅是没有想象力的行为，而且通常具有误导 性，如今大量曾经可靠的股票被利用革新技术的企业不断取代，「指数投资者」的资产与 价值受到了强烈冲击。

 

以能源行业为例，即便当前没有补贴，太阳能和风能也正变得比化石燃料能源更便宜。太 阳能电池板和风力涡轮机的制造成本不断降低，运行效率不断提高，无论碳定价如何，它 们都已具备经济效益，加上因碳排放引起广泛政治关注而持续收紧的碳定价政策，毋庸置 疑，可再生能源才是能源行业的未来增长点。然而，大量投资者仍然执着于「大石油」传 统技术引领市场的旧时代，这使主要石油生产商上依然拥有极高市值。

 

对于真正的投资者来说，「展望未来」不应停留在「虽然这家石油企业本周看起来很便宜， 但油价会回升，而且它在墨西哥湾下还有数十亿桶油」层面，以储量为基础进行估值是没 有意义的，可能会永远留在地下的石油没有价值。

 

由于「未来」将与现在迥然不同，投资一个企业最好是因为它能成为什么，而不是因为它 现在有多少利润。

 

许多投资者会避开尚未盈利的企业，因为担心如果它们永远不产生利润，会显得自己的投 资很愚蠢。真正的投资者并不担心这些，或者说，我们更关心一家企业在未来如何赚钱。 如果我们看到一家企业颠覆未来的可能性，我们就会问它需要多少资本才能通过自己的现 金流来维持运营。

 

医疗健康行业提供了一个很好的例子来说明我们的生活将如何被改变。通过制药领域的大 量试错实验，我们更加了解了遗传因素对疾病的影响，并使为病人量身定制治疗方法成为 可能，而基因测序是实现这一目标的基础之一。正是由于 Illumina 这样的企业的存在，基 因测序的成本得以大幅降低，它与远程医疗一起（Covid-19 推动了远程医疗的发展）成就 了医疗健康领域的颠覆式创新，所以当前假设传统制药行业会继续占据主导地位是毫无意 义的。

 

想象医疗健康领域的未来意味着找到并支持该领域可以在未来世界立足的企业，譬如疫苗 制造商 Moderna 或癌症药物研发企业 Genmab。我们所投资的一些企业还没有盈利，我们也不期望它们在现阶段盈利。医疗前沿领域的探索者们，有些会取得斐然成果，有些则终会被证明是错误的。但是，等到一家企业盈利后再押注其后续增长，不是真正的投资目的。

 

对未来的关注不止意味着寻找令人兴奋的新企业，增长极少的、股票价值被低估的老企业 有时也能重生。他们也许解决了内部问题，也许战胜了在资本投资周期中陷入困境的竞争 对手，或者在相邻市场的业务（adjacent business）中成功转型。

 

Netflix是一个极端的例子，一家DVD租赁企业颠覆了自己的模式，成为了全球最大的内 容流媒体服务商——Reed Hastings 正是想象出了一种新的娱乐服务，才避开了未来的失败。

 

但这并不是说历史不重要。柏基成立于 1908 年，当时我们投资了马来亚橡胶，为福特 T 型车提供轮胎。汽车时代，以及随后的许多创新浪潮，让我们了解了新技术如何吸引资本， 知道了投资与回报如何达成正循环，更重要的是，我们学会了想象未来的产业和企业如何涌现。

 

虽然展望未来永远都会是一门不精确的艺术，但对其加以练习依旧非常重要。我们应假定，任何行业的几乎任何方面都可以做得更好，真正的投资者会支持那些探索优化方法的企业，并希望它们所发现的价值能得到认可。

 

 

专注 – 真正的投资者是专注的，而不是疯狂的

 

Active Management，既是积极投资，也是主动投资。问题在于，这个词的混淆性大于清晰度。

 

在积极的语义下，Active 自然意味着「活动（Activity）」。尽管戴着红色牙套的股票交易 员在电话里叫着「买这个！」或 「卖那个！」的交易方式不再盛行，但股民们仍然期望投资经理能够快速而频繁地采取行动。忙碌似乎是经理人们专业与卓越的标志，这意味着他们掌握的企业信息具有来源优势、熟悉市场周期并拥有迅疾的商业反应。

 

这其实是对投资经理如何为客户增值的误解：他们不是通过股票市场高频交易获得回报， 而是通过寻找能够长期超越同行的企业——疯狂的日常活动只会让人分心，不会带来回报。

 

即便对于上市公司来说，只有在五年及以上的周期里，每股收益（EPS）的增长和股价表 现之间才有强关联性。例如，在五年滚动期下，从 1992 年到 2018 年，收益增长率最高的 20% 的企业有 75% 的机会跑赢大盘，而收益增长率最低的 20% 的企业只有 20% 的机会跑赢大盘。

 

更重要的是，无论企业的初始估值如何，这种关联性是长期稳定的。在三到五年的周期内，每股收益与股价的相关性较小；而在小于三年的周期内，二者的相关性从统计学角度来看已然不明显。但是，大多数投资者并不会展望五年后的市场——如果我们能找到在五年及更长时期内会蓬勃发展的罕见企业，我们根本不需要担心股票价格。

 

对 Active 一词更深层次的误解源于它是被动的反义词「主动」。基于主动的投资组合主要 特点就是区别于指数投资组合。从这个角度出发，柏基是主动型投资者，并且我们引以为 傲，但我们认为这个定义是有限的。

 

作为市场基准和说明，股指数量几十年来不断增加，而股指的复杂性正使股市分析呈现出虚假的复杂性。计算能力的提高加速了全球股票市场分割，而分割标准由于其多样性开始 令人感到困惑。虽然当下还没有人试图证明名字以字母 T 开头的企业业绩优于其他企业， 并推出「T 指数」，但这也许只是时间问题——聪明的营销人员会找到合理理由，而股民们也会买账。

 

在越来越短视的世界里，指数往往是投资者基于当前市场价值形成的粗略推断，它们甚至 不考虑可预见的颠覆，例如，对化石燃料的需求下降对大石油企业的影响。

 

主动型投资者可以决定不买或少买一家企业股票，但股指不是明智的参考框架。为了与众 不同而向经理人支付溢价，就更没有意义了。

 

基于与股指差异程度的投资决策，通常是商业风险管理的结果，偏离了真正的投资目的， 结果也往往是低于预期的。那些期望与股指保持一致的经理人也许会通过投资一家被广泛 认可的银行来保护自己，即使他们不看好该行业的前景。

 

柏基不追求指数差异，并选择忽略指数。作为真正的投资者，我们的侧重点是将资本部署 到我们认为最可能产生超额投资回报的成长型企业。因此，我们所面对的重要问题是：这 家企业的长期前景如何？我认为它的价值是什么？它的风险有多大？我应该投资多少钱？ 相比于疯狂买卖大量指数型股票，试图与别的投资经理稍显不同的同时又随波逐流以保证 安全，专注于这些问题的研究，更能为客户创造价值。

 

这样的投资策略增加了我们发现值得长期持有的少数极度成功的企业的机会——这些企业 很难找到，因此，柏基专注于研究并了解新兴技术和颠覆式创新的本质。

 

对未来快速增长机会的把握，不应该基于指数上的成绩，而应该基于对可能满足未来需求 的新技术和商业模式的认知。通过与学者、企业家、思想家和作家建立长期关系，与企业 持续谈论新兴领域的竞争趋势，我们始终对变化中的事物保持着敏感度；我们所赞助的学 术研究可能会也可能不会直接转化为投资，但它们可以为我们打开新思路，即便是间接的，也有助于我们理解长期变化趋势——这些才是真正的投资基础。