2021年刚刚离去，如果我们用一个词来概括去年全球经济的主题就是：“结构性通胀”。如果我们再用一句话来总结造成结构性通胀的原因则是：疫情后，作为生产国的新兴市场与作为消费国的发达国家在经济复苏节奏上出现错位，从而导致全球供需错配，进而引发了结构性通胀。
具体而言，在过去几十年的全球化浪潮中，由于人工成本逐渐上升，发达国家逐渐将制造业的中间环节向中国等东亚国家转移。在这个过程中，发达国家受益于低端产业转出带来的成本下降；中国则充分受益于产业规模化、聚集化和网络化，成为了全球产业与资本循环的重要中枢节点。然而，本次新冠疫情的发生对全球供应链的正常运转带来了巨大挑战。
首先，由于强大的疫苗供应能力与民众近乎“躺平”的应对模式，发达国家的经济率先实现恢复。需求层面上，以美国为代表的发达国家，在疫情发生后采取了空前的大规模财政与货币刺激政策，推动了需求爆发性复苏。供给层面上，作为生产国的新兴市场国家却受困于防疫与医疗体系的不完善，而无法保持正常生产。其次，这种供需错配带来的不均衡在全球供应链循环的每一个环节都被进一步放大了。值得指出的是，在疫情爆发前中美制造业企业的存货周期就处于周期底部，补库需求已经存在。疫情后，由于美国政府的大规模就业补贴以及疫情本身的原因，造成本土蓝领劳动力供给不足，供应链运转效率大幅下降。供应链运转效率下降又进一步催生了批发商的补库需求，补库需求上升又加重了仓储物流的压力，短时间内全球供应链似乎陷入了无解的死循环，结构性通胀爆表。
那么，2021年的结构性通胀将在2022年将如何演绎呢？全球经济将进入“类滞涨“，还是进入“弱衰退”？相应地，对应环境下明年的投资布局机会又在什么领域呢？对此，我们总结了当前市场形成的三对共识与分歧，分别对应了趋势性贝塔收益与超额阿尔法收益。
第一，从国际流动性的角度来看，市场对美联储将在明年6月前逐渐退出Taper已达成共识，市场反映逐渐钝化；但市场对美联储明年何时加息，加息几次仍存在较大分歧。加息影响股市的估值，点阵图显示美联储明年有将近3次的加息。但我们认为市场高估了美联储的加息次数与节奏，且即便美联储做出加息动作对A股市场的影响也不大。原因有三：首先，加息的主要目的是要解决通胀问题。然而，与2008年的金融危机不同，本轮疫情对经济的冲击主要在供给端而非需求端。要根本解决供给端的约束需要重构全球产业链，而并非通过加息抑制投资需求可以解决。其次，拜登明年面临中期选举，而美国私人部门的消费高度依赖于美股上涨，提早加息不利于选情。再次，美联储当前政府负债率已创下二战以来的历史新高，在经济尚未完全恢复的情况下加息无疑进一步增加了债务负担。
第二，从国内流动性的角度来看，市场对货币政策偏宽松的环境已有充分预期，市场也在央行降准、一年期LPR利率下调后有了充分反应；但市场对房地产侧流动性宽松环境如何，对财政支出力度如何仍存在分歧。由于今年经济增速压力不大，政府在教育、互联网、房地产、医药领域均有强政策调控。尤其自“恒大事件”以来，地产基建链条的上市公司长期逻辑受到质疑，遭到了“戴维斯双杀”。我们认为，市场低估了明年经济稳增长的必要性，地产行业在政策上有边际放松。首先，从总量上来看，虽然今年经济增速在三季度破5%，四季度大概率破4%，但由于去年疫情带来的低基数效应，今年完成经济增速目标难度不大（大概率增速在8%以上）。但同样由于基数效应与经济复苏节奏错位等原因，明年我国经济增速有较大压力且将是近几十年来与美国经济增速最相近的一次。无论从“六稳六保”的角度还是从政治角度来说，明年保证一定的经济增速都是十分必要的。其次，从结构上来看，随着全球供应链复苏，出口增速终将迎来拐点；而在疫情反复爆发的情形下，消费这架马车始终受到压制。因此，为了保证经济增速，政府必须在投资领域主动提前发力。这意味着，基建投资将前置，而地产长期“房住不炒”的定调虽然仍未改变，但政策上明年也必将迎来边际放松。从历史上来看，“政策底“往往先于“市场底”，“市场底”又往往先于“业绩底”，明年地产基建链条上的消费建材、家电、新基建领域的上市公司有望迎来业绩与估值的双修复。
第三，从基本面角度来看，市场对明年盈利分配将逐渐从上游转向下游已有充分预期；但对下游涨价的力度与节奏仍存疑虑。以制造业领域为例，在上一轮库存周期中，处于微笑曲线中端的制造企业确实缺乏向下游传导成本压力的能力。然而，在供给侧改革的过程，中游制造企业的过剩产能得到了出清，行业竞争格局也有所改善，已具备了将部分成本向下游传导的能力。类似的变化同样发生在终端消费品领域。我们认为，从基本面来看，明年有两个方面的投资机会。一方面，诸如新能源、新能源车以及军工等高景气行业在经济增速下行的背景下仍然可以保持较高增速，板块如果出现较大幅度的回调都是布局的好时机；另一方面，必选与可选消费品涨价、服务型消费在疫情结束后的爆发性复苏、猪周期在明年下半年的重新回归都酝酿着较大的投资机会。
最后，从风险角度来看，疫情仍然是最难预测的变量，将影响投资的节奏与市场风格。由于基数效应，明年一季度与二季度上市公司整体业绩的同比增速大概率出现下滑，但无需过度担忧系统性风险，把握政府陆续出台的经济刺激政策进行布局。