“滞胀”的来临几乎已没有任何悬念，市场已在关注滞胀背景下的投资方向。当然，如果机械地照搬美林时钟，滞胀背景下最好的资产配置自然是持有现金。然而，有借于美林时钟屡次在中国被玩成电风扇的黑历史，以及作为长期看多中国的死多头，我们还是必须深入思考一下这次会不会与以往有所不同。

虽然历史不会简单重复，但寻找大逻辑相似的历史场景，仍然会带来不少启发。很自然的，我们会联想到石油危机爆发的70年代。简单对比一下70年代与当前的假定条件，就能发现诸多相似之处：需求侧方面，极度宽松的货币政策与激进的财政政策；供给侧方面，战争（俄乌战争 vs 越战、中东战争、两伊战争）与供给端外部冲击（石油危机 vs 疫情）。

相似的背景意味着相似的逻辑与演绎方向。当然这个过程中也要注意不同点对逻辑演绎方向、节奏和幅度的影响。

先来看在滞胀背景下美股整体的表现。我们经常自嘲：A股十年如一梦，蓦然回首，上证指数始终在3000点左右等待你。然而，70年代的美股也同样非常完美地演绎了“十年如一梦”，见下图红框部分。滞胀时期，道琼斯指数经历了十多年的盘整后才开始一路向上的不停歇。当然这十年也并非完全没有机会，后世为人们津津乐道的“漂亮50”行情就发生在这个时期。

70年代的滞胀分为三个阶段：1969-1972年（布雷顿森林体系崩塌）、1973-1975年（第一次石油危机）与1979-1981年（第二次石油危机）。每当通胀刚刚有所缓解时，意料之外的供给冲击总是不约而至。通胀最严重时发生在1980年第一季度，CPI同比高达14%，远高于当前水平（见下图）。此外，当年发生的布雷顿森林体系引发的美元危机，物价与工资的螺旋上升，也是当前所没有的。对比下来，此次滞胀的宏观环境总体好于70年代。

如果我们把上图和道琼斯指数叠在一起看的话，不难发现这个阶段的股市走势和经济趋势是非常一致的。按照NBER的测算，这个阶段美国经历了四次衰退。换个角度说，即便在滞胀阶段也有非常好的投资时期和特定行业，市场波动非常大，高抛低吸是比较好的策略，以长期持有闻名的股神巴菲特在这个时期的收益率波动也异常剧烈。

比较有意思的是，美联储在这个期间的态度与政策。用“反复横跳”来形容一点也不为过（见下图）。在通胀高企时连续“加息”、而加息后发现经济不行又只能被迫“降息”。直到沃克尔担任美联储主席后保持定力，以经济衰退为代价控制了通胀，随后里根经济学的效果开始显现，美国终于走出滞胀的泥潭。上一轮美联储的表现对当下判断非常具有参考意义。个人判断下一次美联储议息会议，极有可能在经济衰退来临之前加息50个基点抑制通胀，但最终加息次数将低于当前市场预期，为后续留下降息应对经济衰退提前留出空间。

最后来看看，70年代滞胀背景下美股整体表现与行业分化。一个很具有参考意义的现象是，即便在滞胀背景下，美股整体的盈利水平在此期间仍然有一定幅度的提高，但在加息背景下标普500指数遭遇了50%以上的杀估值（见下图）。换言之，得亏企业盈利持续上升，否则连十年如一梦的行情都不会有。对标当前投资，在选择标的时必须对估值要求格外严格。

从行业角度来看，一个同样非常具有参考意义的现象就是，消费股整体表现不佳，没有体现出市场所期望的抗通胀属性。具体再分开来看，可选消费的表现弱于必选消费。换言之，在经济衰退的背景下，居民收入直接影响了可选消费。而必选消费品也不能完全将通胀传导到下游。当前在疫情与全球供应链紧张的情况下，极有可能复现当时的情形。当然，表现最好的毫无疑问是当时如日中天的能源行业。

另一个值得关注的是70-72年的“漂亮50”行情。“漂亮50”行情主要得益于滞胀背景下产业加速出清，许多行业的集中度大幅提高，具有强盈利能力的公司强者恒强。但在走出滞胀后，美股又开始了一个时间维度更长的成长股行情。不过这与美国当年所处的特定科技产业发展背景有关，不能完全照搬到当前。